Các phương pháp định giá trái phiếu

KHÁI NIỆM:

Định giá trái phiếu tức là quyết định giá trị lý thuyết của trái phiếu một cách chính xác và công bằng. Giá trị của trái phiếu được xác định bằng cách xác định hiện giá của toàn bộ thu nhập nhận được trong thời hạn hiệu lực của trái phiếu.

CÁC LOẠI HÌNH ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU

1. Định giá trái phiếu không có thời hạn

Trái phiếu không có thời hạn (perpetual bond or consol) là trái phiếu chẳng bao giờ đáo hạn. Xét về nguồn gốc, loại trái phiếu này do chính phủ Anh phát hành đầu tiên sau Chiến tranh Napoleon để huy động vốn dài hạn phục vụ tái thiết đất nước. Trái phiếu không có thời hạn này chính là cam kết của chính phủ Anh sẽ trả một số tiền lãi cố định mãi mãi cho người nào sở hữu trái phiếu. Giá trị của loại trái phiếu này được xác định bằng hiện giá của dòng tiền vô hạn mà trái phiếu này mang lại. Giả sử chúng ta gọi:

• I là lãi cố định được hưởng mãi mãi
• V là giá của trái phiếu
• k_d là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư 

Giá của trái phiếu vĩnh cửu chính là tổng hiện giá của toàn bộ lãi thu được từ trái phiếu. Vận dụng công thức xác định hiện giá chúng ta có thể định giá trái phiếu không có thời hạn như sau:

Ví dụ: Giả sử bạn mua một trái phiếu được hưởng lãi 50$ một năm trong khoảng thời gian vô hạn và bạn đòi hỏi tỷ suất lợi nhuận đầu tư là 12%. Hiện giá của trái phiếu này sẽ là: V = I/k_d = 50/0,12 = 416,67$. Tại sao nhà đầu tư chịu bỏ tiền ra mua một trái phiếu chẳng bao giờ đáo hạn, nghĩa là chẳng bao giờ thu hồi lại được tiền gốc bỏ ra? Lý do, như đã chỉ ra trong mô hình định giá, là số tiền bỏ ra đó được bù đắp bằng số lãi hàng năm nhà đầu tư nhận được mãi mãi.

• Việt Nam thời gian qua chưa thấy phát hành loại trái phiếu này, do nhà đầu tư chưa có thói quen với việc bỏ tiền ra mua một công cụ không có đáo hạn mà chỉ để hưởng lãi. Tuy nhiên, đứng trên góc độ huy động vốn cho ngân sách nhằm mục đích tái thiết đất nước, loại trái phiếu này cũng rất đáng quan tâm. Nhà nước có thể phát hành loại trái phiếu này huy động vốn cho ngân sách mà không chịu áp lực hoàn trả vốn gốc, trong khi dân chúng đặc biệt là những người sắp sữa nghỉ hưu có thể bỏ tiền ra mua loại trái phiếu này như một công cụ đầu tư để hưởng thu nhập ổn định hàng năm nhằm bổ sung cho thu nhập của mình khi về hưu. Khi nhà đầu tư qua đời, loại trái phiếu này có thể chuyển lại cho con cháu họ như một tài sản thừa kế và các thế hệ sau tiếp tục được hưởng lãi mãi mãi.

 2. Định giá trái phiếu có kỳ hạn được hưởng lãi định kỳ

Trái phiếu có kỳ hạn được hưởng lãi (nonzero coupon bond) là loại trái phiếu có xác định thời hạn đáo hạn và lãi suất được hưởng qua từng thời hạn nhất định. Khi mua loại trái phiếu này nhà đầu tư được hưởng lãi định kỳ, thường là hàng năm, theo lãi suất công bố (coupon rate) trên mệnh giá trái phiếu và được thu hồi lại vốn gốc bằng mệnh giá khi trái phiếu đáo hạn. Sử dụng các ký hiệu:

• I là lãi cố định được hưởng từ trái phiếu
• V là giá của trái phiếu
• k_c là lãi suất của trái phiếu
• k_d là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư
• MV là mệnh giá trái phiếu
• n là số năm cho đến khi đáo hạn

Chúng ta có giá của trái phiếu, bằng hiện giá toàn bộ dòng tiền thu nhập từ trái phiếu trong tương lai, được xác định như sau:

Ví dụ: Giả sử bạn cần quyết định giá của mộ t trái phiếu có mệnh giá là 1 triệu đồng hay 1000 nghìn đồng, được hưởng lãi suất 10% trong thời hạn 9 năm trong khi nhà đầu tư đòi hỏi tỷ suất lợi nhuận là 12%/năm. Giá của trái phiếu này xác định như sau:

Trong đó lãi của trái phiếu là I = MV(k _c) = 1000(10%) = 100, tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư yêu cầu là k_d = 12% và thời hạn của trái phiếu là n = 9 năm. Sử dụng công thức tính hiện giá của một số tiền và công thức tính hiện giá của dòng tiền đều  bạn xác định được:

Từ đó xác định V= 100(5,328) + 1000(0,361) = 893,8 nghìn đồng. Sử dụng mô hình DCF trên đây bạn đã định giá trái phiếu, với những tính chất như vừa mô tả, là 893.800 đồng. Đây là giá trị lý thuyết của trái phiếu, tức là giá trị mà bạn có được khi áp dụng mô hình định giá. Nếu trên thị trường, trái phiếu được giao dịch ở mức giá trên mức giá này, điều đó có nghĩa là trái phiếu đang giao dịch trên mức giá trị lý thuyết của nó, bạn nên bán trái phiếu. Ngược lại, nếu trên thị trường trái phiếu đang giao dịch dưới mức giá bạn định ra, có nghĩa là trái phiếu đang giao dịch dưới mức giá trị lý thuyết của nó, bạn nên mua trái phiếu này. Nhiều người cũng định giá và quyết định như bạn, kết quả là trái phiếu sẽ lên giá và khi đó bạn lại bán trái phiếu ra và kiếm lợi nhuận như kỳ vọng.

 3 .Định giá trái phiếu có kỳ hạn không hưởng lãi định kỳ

Trái phiếu kỳ hạn không hưởng lãi định kỳ (zero-coupon bond) là loại trái phiếu không có trả lãi định kỳ mà được bán với giá thấp hơn nhiều so với mệnh giá. Tại sao nhà đầu tư lại mua trái phiếu không được hưởng lãi? Lý do là khi mua loại trái phiếu này họ vẫn nhận được lợi tức, chính là phần chênh lệch giữa giá mua gốc của trái phiếu với mệnh giá của nó.

Phương pháp định giá loại trái phiếu này cũng tương tự như cách định giá loại trái phiếu kỳ hạn được hưởng lãi, chỉ khác ở chỗ lãi suất ở đây bằng không nên toàn bộ hiện giá của phần lãi định kỳ bằng không. Do vậy, giá cả của trái phiếu không hưởng lãi được định giá như là hiện giá của mệnh giá khi trái phiếu đáo hạn.

Ví dụ: Giả sử NH Đầu Tư và Phát Triển Việt Nam phát hành trái phiếu không trả lãi có thời hạn 10 năm và mệnh giá là 1000 nghìn đồng. Nếu tỷ suất lợi nhuận đòi hỏi của nhà đầu tư là 12%, giá bán của trái phiếu này sẽ là:

Nhà đầu tư bỏ ra 322.000 đồng để mua trái phiếu này và không được hưởng lãi định kỳ trong suốt 10 năm nhưng bù lại khi đáo hạn nhà đầu tư thu về được 1000 nghìn đồng hay 1 triệu đồng.

 4. Định giá trái phiếu trả lãi theo định kỳ nửa năm

Thông thường trái phiếu được trả lãi hàng năm một lần nhưng đôi khi cũng có loại trái phiếu trả lãi theo định kỳ nửa năm một lần, tức là trả lãi mỗi năm hai lần. Kết quả là mô hình định giá trái phiếu thông thường phải có một số thay đổi thích hợp để định giá trong trường hợp này.

 
Ví dụ:  Để minh họa mô hình định giá trái phiếu trả lãi theo định kỳ nửa năm, chúng ta xem ví dụ trái phiếu được công ty Vinamilk phát hành có mệnh giá 1000 nghìn đồng, kỳ hạn năm, trả lãi theo định kỳ nửa năm với lãi suất 10% và nhà đầu tư mong có tỷ suất lợi nhuận 14% khi mua trái phiếu này. Áp dụng mô hình định giá vừa nêu trên, chúng ta có giá bán loại trái phiếu này là:

V = (100/2)(PVIFA_14/2,24) +1000(PVIF_14/2,24) = 50(11,469) +1000(0,197) = 770.450 đồng

PHÂN TÍCH SỰ BIẾN ĐỘNG GIÁ TRÁI PHIẾU: 

Trong các mô hình định giá trái phiếu trình bày ở các phần trước chúng ta thấy rằng giá trái phiếu (V) là một hàm số phụ thuộc các biến sau đây:

• I là lãi cố định được hưởng từ trái phiếu
• k_d là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư
• MV là mệnh giá trái phiếu
• n là số năm cho đến khi trái phiếu đáo hạn

Trong đó các biến I và MV không thay đổi sau khi trái phiếu được phát hành, trong khi các biến n và k_d thường xuyên thay đổi theo thời gian và tình hình biến động lãi suất trên thị trường. Để thấy được sự biến động của giá trái phiếu khi lãi suất thay đổi, chúng ta lấy ví dụ phân tích như sau:

Giả sử HPG phát hành trái phiếu mệnh giá 1000$ thời hạn 15 năm với mức lãi suất hàng năm là 10%. Tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư đòi hỏi trên thị trường lúc phát hành là 10%, bằng với lãi suất của trái phiếu. Khi ấy giá bán trái phiếu sẽ là:

V = I(PVIFA _10,15) + MV(PVIF_10,15) = 100(7,6061) + 1000(0,2394) = 1000$

Trong trường hợp này trái phiếu được bán ở mức giá bằng mệnh giá của nó. Giả sử sau khi phát hành, lãi suất trên thị trường giảm từ 10% xuống còn 8%. Cả lãi suất trái phiếu và mệnh giá vẫn không đổi, nhưng giá trái phiếu bây giờ sẽ là:

V = 100(PVIFA_8,15) + 1000(PVIF_8,15) = 100(8,5595) + 1000(0,3152) = 1171,15$

Trong trường hợp này trái phiếu được bán ở mức giá cao hơn mệnh giá của nó. Giả sử sau khi phát hành lãi suất trên thị trường tăng lên đến 12%. Cả lãi suất trái phiếu và mệnh giá vẫn không đổi, nhưng giá trái phiếu bây giờ sẽ là:

V = 100(PVIFA_12,15) + 1000(PVIF_12,15) = 100(6,8109) + 1000(0,1827) = 863,79$

Trong trường hợp này trái phiếu được bán ở mức giá thấp hơn mệnh giá của nó. Từ việc phân tích ba trường hợp trên đây chúng ta có thể rút ra một số nhận xét sau đây:

1. Khi lãi suất trên thị trường bằng lãi suất trái phiếu thì giá trái phiếu bằng mệnh giá của nó.
2. Khi lãi suất trên thị trường thấp hơn lãi suất trái phiếu thì giá trái phiếu sẽ cao hơn mệnh giá của nó.
3. Khi lãi suất trên thị trường cao hơn lãi suất trái phiếu thì giá trái phiếu sẽ thấp hơn mệnh giá của nó.
4. Lãi suất gia tăng làm cho giá trái phiếu giảm trong khi lãi suất giảm sẽ làm cho giá trái phiếu gia tăng.
5. Thị giá trái phiếu tiến dần đến mệnh giá của nó khi thời gian tiến dần đến ngày đáo hạn.

LỢI SUẤT TRÁI PHIẾU ĐẦU TƯ: 

Trong các phần trước chúng ta đã biết cách định giá trái phiếu dựa trên cơ sở biết trước lãi được trả hàng năm và tỷ suất lợi nhuận mà nhà đầu tư đòi hỏi dựa trên lãi suất thị trường, mệnh giá và thời hạn của trái phiếu. Ngược lại, nếu biết trước giá trái phiếu và các yếu tố khác như lãi hàng năm được hưởng, mệnh giá hoặc giá thu hồi trái phiếu trước hạn và thời hạn của trái phiếu chúng ta có thể xác định được tỷ suất lợi nhuận hay lợi suất đầu tư trái phiếu.

• Lợi suất đầu tư lúc trái phiếu đáo hạn (Yield to maturity)

Giả sử bạn mua một trái phiếu có mệnh giá 1000$, thời hạn 14 năm và được hưởng lãi suất hàng năm là 15% với giá là 1368,31$. Bạn giữ trái phiếu này cho đến khi đáo hạn, lợi suất đầu tư trái phiếu này là bao nhiêu? Để xác định lợi suất đầu tư khi trái phiếu đáo hạn, chúng ta có thể giải phương trình sau:

• Lợi suất đầu tư lúc trái phiếu được thu hồi (Yield to call)

Đôi khi công ty phát hành trái phiếu có kèm theo điều khoản thu hồi (mua lại) trái phiếu trước hạn. Điều này thường xảy ra nếu như công ty dự báo lãi suất sẽ giảm sau khi phát hành trái phiếu. Khi ấy công ty sẽ thu hồi lại trái phiếu đã phát hành với lãi suất cao và phát hành trái phiếu mới có lãi suất thấp hơn để thay thế và nhà đầu tư sẽ nhận được lợi suất cho đến khi trái phiếu được thu hồi (YTC) thay vì nhận lợi suất cho đến khi trái phiếu đáo hạn (YTM). Công thức tính lợi suất trái phiếu lúc thu hồi như sau:

Trong đó n là số năm cho đến khi trái phiếu được thu hồi, Pc là giá thu hồi trái phiếu và k_d là lợi suất khi trái phiếu được thu hồi. Nếu biết giá của trái phiếu (V) và giá khi thu hồi trái phiếu (Pc) và lãi suất hàng năm (I) chúng ta có thể giải phương trình trên để tìm lãi suất khi trái phiếu được thu hồi (k_d = YTC).