Cảnh báo vỡ nợ chéo từ “quả bom” trái phiếu – Kỳ 2: Ngăn quái xế, đừng chặn cả con đường

Như một cú phanh gấp, thị trường khựng lại, hầu như không còn doanh nghiệp phi tài chính nào phát hành TPDN kể từ khi sự cố Tân Hoàng Minh xảy ra.

Trong tháng 4 và nửa đầu tháng 5/2022, không còn doanh nghiệp bất động sản nào phát hành TPDN tại thị trường trong nước.

Tàn dư của cú sốc trái phiếu doanh nghiệp Tân Hoàng Minh thật nặng nề. Thị trường trái phiếu khựng lại. Thị trường chứng khoán đỏ lửa. Doanh nghiệp hoang mang. Nhà đầu tư tháo chạy. Chính phủ quan tâm, lo lắng. Quốc hội đặt nhiều câu hỏi chất vấn. Trước sức ép từ nhiều phía, Bộ Tài chính đang tìm cách siết chặt thị trường này, cả cung lẫn cầu. Từ đây, một quả bom khác lớn hơn đang dần được kích hoạt: hiểm họa vỡ nợ chéo. Làm thế nào để kiểm soát rủi ro trái phiếu doanh nghiệp mà vẫn khuyến khích thị trường nợ phát triển đòi hỏi một cuộc cách mạng về cơ chế cho thị trường vốn.

Kỳ 2: Ngăn quái xế, đừng chặn cả con đường

Hàng tỷ USD đang đi đâu, về đâu?

Tính đến cuối năm 2021, tổng dư nợ TPDN đang lưu hành trên thị trường đã lên tới gần 1,2 triệu tỷ đồng, tương đương 52 tỷ USD. Thế nhưng, đường đi của dòng tiền này vẫn là một bí ẩn, bởi không cơ quan, tổ chức nào có thể giám sát. Bơm tiền cho doanh nghiệp vay vốn, hàng vạn nhà đầu tư không biết tài sản của mình đang được doanh nghiệp sử dụng vào mục đích gì.

Ngay cả trong 2 năm đại dịch Covid-19 hoành hành (2020-2021), số lượng dự án bất động sản được cấp phép mới chỉ đếm trên đầu ngón tay, song các doanh nghiệp vẫn phát hành lượng TPDN khủng. Riêng năm 2021, lượng TPDN mà các doanh nghiệp bất động sản phát hành lên tới 9 tỷ USD, cao gấp 3 lần năm trước.

Con số quá lớn khiến ông Phạm Phú Khởi, Phó cục trưởng Cục Quản lý nhà và thị trường bất động sản (Bộ Xây dựng) cũng phải ngỡ ngàng đặt câu hỏi: “Doanh nghiệp đang huy động vốn làm gì, tiền chảy đi đâu?”.

Trao đổi với phóng viên Báo Đầu tư, TS. Lê Xuân Nghĩa, chuyên gia kinh tế phân tích, sự “tù mù”, bí ẩn của dòng tiền chính là điểm hấp dẫn nhất của TPDN, bên cạnh điều kiện phát hành dễ dãi. Trong khi vay vốn ngân hàng, doanh nghiệp bị giám sát chặt chẽ quá trình và mục đích giải ngân, thì với TPDN, tiền huy động được sẽ chui tọt vào túi nhà phát hành, doanh nghiệp mặc sức luân chuyển vòng quanh mà không bị ai giám sát.

Đường đi của dòng tiền TPDN như lớp sương mù, đằng sau đó là nghi án đảo nợ, rót vốn sân sau, chuyển mục đích sử dụng cho dự án khác, chuyển lợi nhuận trốn thuế… Đây cũng là điều khiến Chính phủ, Bộ Tài chính lo lắng, tìm cách kiểm soát.

Theo dự thảo lần 5 Nghị định sửa đổi, bổ sung Nghị định 153/2020/NĐ-CP mà Bộ Tài chính đang lấy ý kiến, điều kiện phát hành, mục đích phát hành TPDN sẽ bị siết rất chặt. Cụ thể, về phía cung, doanh nghiệp phát hành bị thu hẹp mục đích phát hành TPDN riêng lẻ (không được phát hành TPDN để góp vốn, mua cổ phần), tuân thủ nhiều rào cản khắt khe về sức khỏe tài chính (tổng dư nợ vay trái phiếu không được vượt gấp 3 lần vốn chủ sở hữu; năm liền trước phải có lãi…).

Về phía cầu, Bộ Tài chính dự thảo quy định yêu cầu nhà đầu tư chuyên nghiệp là cá nhân chỉ được mua trái phiếu riêng lẻ do công ty đại chúng phát hành và phải có tài sản đảm bảo hoặc bảo lãnh thanh toán.

Bộ Tài chính cho rằng, thị trường TPDN thời gian qua tăng trưởng vượt mức tưởng tượng của cơ quan quản lý, tiềm ẩn nhiều rủi ro. Việc siết chặt quy định là nhằm giảm bớt các rủi ro này, bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư trái phiếu.

Loay hoay kiểm soát, thị trường nguy cơ sa lầy

Cùng với sự cố Tân Hoàng Minh, các động thái chấn chỉnh của cơ quan quản lý, dự định thắt chặt điều kiện về phát hành TPDN riêng lẻ khiến thị trường TPDN khựng lại. Trong tháng 4 và nửa đầu tháng 5/2022, không còn doanh nghiệp bất động sản nào phát hành TPDN tại thị trường trong nước. Tâm lý hoang mang của doanh nghiệp và nhà đầu tư bao phủ thị trường.

Theo Bộ Tài chính, trong tháng 4/2022, hàng loạt doanh nghiệp thực hiện mua lại trái phiếu trước hạn. Khối lượng trái phiếu được mua lại trong tháng này là 11.900 tỷ đồng, tương đương khối lượng mua lại trong cả quý I/2022.

Ông Lê Hoàng Châu, Chủ tịch Hiệp hội Bất động sản TP.HCM (HoREA) lo lắng, siết TPDN sẽ khiến bất động sản dẫm vào vết xe đổ, đóng băng như năm 2008 và 2011. “Từ năm 2018, do bị siết tín dụng, nên doanh nghiệp bất động sản mới phải phát hành TPDN để tìm vốn thay thế. Tín dụng và TPDN giống như hai lỗ mũi của doanh nghiệp, nếu bịt cả hai thì doanh nghiệp sẽ phá sản. Thực tế, rất nhiều doanh nghiệp bất động sản đang phải đối mặt với khó khăn thanh khoản”, ông Châu cho biết.

Nói một cách công bằng, 5 năm qua, Bộ Tài chính đã rất cố gắng để quản lý thị trường TPDN. Từ năm 2018 đến nay, Bộ đã trình Chính phủ ban hành 3 Nghị định về TPDN và đang trình tiếp Nghị định sửa đổi. Tuy vậy, thị trường phát triển quá nhanh, chính sách không theo kịp. Các quy định liên tục mở ra, thắt vào cho thấy sự lúng túng của cơ quan quản lý.

Đáng tiếc, sau 5 lần lấy ý kiến, dự thảo lần 5 mà Bộ Tài chính đưa ra vẫn bị giới chuyên gia lo ngại chưa thể bảo vệ được nhà đầu tư, trong khi sẽ bóp nghẹt thị trường.

Thứ nhất, về việc thu hẹp mục đích phát hành TPDN, Bộ Tư pháp và Bộ Công thương lo lắng sẽ hạn chế quyền dự do huy động vốn, tự vay, tự trả và tự chịu trách nhiệm của doanh nghiệp. Liên đoàn Thương mại và Công nghiệp Việt Nam (VCCI) cũng cho rằng, quy định này không phù hợp với nguyên tắc quản trị của các tập đoàn (thường công ty mẹ có uy tín hơn sẽ giữ vai trò huy động vốn cho công ty con).

Thứ hai, quy định tổng dư nợ vay trái phiếu không được vượt gấp 3 lần vốn chủ sở hữu trong nhiều trường hợp cũng vô nghĩa. Thực tế, nhiều doanh nghiệp có dư nợ trái phiếu chỉ gấp 1-2 lần vốn chủ sở hữu, song quy mô nợ vay ngân hàng lại gấp 10 lần vốn chủ sở hữu.

Thứ ba, việc yêu cầu doanh nghiệp phải lãi năm liền trước mới được phát hành TPDN cũng quá khắt khe, sẽ loại nhiều doanh nghiệp tốt nhưng gặp khó khăn tạm thời ra khỏi thị trường. Năm 2021, lần đầu tiên sau 10 năm, Công ty cổ phần Thương mại Dịch vụ Cổng Vàng (Golden Gate) lỗ 423 tỷ đồng do ngành hàng F&B (dịch vụ ăn uống) phải đóng cửa do dịch bệnh. Nhờ các đợt phát hành TPDN riêng lẻ lên tới 1.200 tỷ đồng, Golden Gate đã tránh được đứt gãy dòng tiền. Từ đầu năm đến nay, nhờ dịch vụ ăn uống phục hồi, doanh thu cửa hàng đã tăng nhanh trở lại. Nếu không nhờ TPDN, rất có thể một thương hiệu lớn trên thị trường F&B đã bị biến mất.

Ngoài ra, việc giám sát dòng tiền, tăng yêu cầu về tài sản đảm bảo… với TPDN được cho là bất khả thi, không phù hợp thông lệ quốc tế. Ông Phạm Xuân Hòe, Phó viện trưởng Viện Chiến lược ngân hàng (Ngân hàng Nhà nước) cho hay, ngay cả ngân hàng – đơn vị quản lý vốn chuyên nghiệp – cũng rất khó khăn giám sát dòng tiền cho vay, với TPDN thì việc trái chủ giám sát là thiếu thực tế. Với tài sản đảm bảo, việc xử lý, phân chia khi doanh nghiệp vỡ nợ lại càng phức tạp vì số lượng trái chủ có khi lên tới hàng chục ngàn người. Trường hợp Tân Hoàng Minh là ví dụ điển hình.

“Nếu cứ loay hoay tìm cách giám sát mục đích sử dụng vốn, loay hoay với tài sản đảm bảo, chúng ta sẽ khiến thị trường TPDN sa lầy, ‘không giống ai’ với thị trường quốc tế”, TS. Lê Xuân Nghĩa cảnh báo.

Theo dự đoán của các chuyên gia phân tích, các quy định siết TPDN của Dự thảo sửa đổi Nghị định 153/2020/NĐ-CP nếu có hiệu lực, sẽ khiến 70-80% doanh nghiệp phải rời cuộc chơi trái phiếu. Chỉ xét tiêu chí tổng dư nợ vay trái phiếu không được lớn hơn 3 lần vốn chủ sở hữu, thì đã có ít nhất 64 doanh nghiệp trên thị trường phải rời cuộc chơi (do không đáp ứng tiêu chí).

Bộ Tài chính thừa nhận, các động thái chấn chỉnh thị trường đã khiến quy mô phát hành và dòng tiền đầu tư vào TPDN sụt giảm hơn một tháng qua. Tuy nhiên, cơ quan này cũng cho rằng, về dài hạn, đây là việc làm cần thiết để đảm bảo quyền và lợi ích hợp pháp của các chủ thể tham gia thị trường.

Lý lẽ của Bộ Tài chính vẫn chưa thuyết phục được giới chuyên gia và doanh nghiệp. Nhiều chuyên gia cho rằng, khi đưa ra các quy định siết chặt, dường như Bộ Tài chính đang xem TPDN như tín dụng, trong khi hai thị trường khác nhau về bản chất, chủ thể tham gia, khẩu vị rủi ro…

“TPDN là thị trường đầu tư, không phải thị trường tiền gửi. Nếu muốn an toàn, nhà đầu tư nên gửi tiết kiệm. Còn muốn lãi suất cao khi mua TPDN, nhà đầu tư phải chấp nhận mức độ rủi ro nhất định”, Luật sư Trương Thanh Đức, Giám đốc Công ty Luật Anvico nói.

Trong 5 năm qua, TPDN như một xa lộ vừa mới mở, hàng loạt doanh nghiệp cùng ùa ra để huy động vốn, trong đó có cả các “quái xế” như Tân Hoàng Minh. Để ngăn chặn các quái xế này, việc đặt biển báo giao thông, nâng cao ý thức người tham gia, phạt kịp thời và mạnh tay các phương tiện vi phạm… hợp lý hơn là chặn cả con đường.

“Cao tốc có thể chạy 120 km/h, nhưng yêu cầu tất cả phương tiện giảm tốc độ xuống 30 km/h. Tai nạn giao thông khi đó đương nhiên sẽ giảm, song cao tốc không còn ý nghĩa”, luật sư Đức nhận xét.

Cũng theo chuyên gia tài chính, thị trường TPDN rất nhạy cảm, cũng rất văn minh. Chính sách ứng xử với TPDN vì vậy cũng phải thận trọng, giảm các biện pháp hành chính, tôn trọng tối đa nguyên tắc thị trường. Nếu không, hệ lụy xảy ra sẽ rất khó lường.

(Còn tiếp)